再一次，出乎意料。

18日，央行重啟并開(kāi)展1800億元7天期逆回購(gòu)操作，操作利率下調(diào)5個(gè)基點(diǎn)至2.5%，是四年多以來(lái)首次下調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作利率。

前一工作日（15日），央行意外開(kāi)展了2000億元1年期MLF操作。再前一次操作（5日），下調(diào)操作利率5個(gè)基點(diǎn)。

早間，A股市場(chǎng)低開(kāi)后拉升，上證指數(shù)重上2900點(diǎn)，截至午間收盤(pán)報(bào)2908.12點(diǎn)。債券市場(chǎng)應(yīng)聲大漲，10年期國(guó)債期貨小幅高開(kāi)后直線(xiàn)拉升，一度上漲將近0.5%，銀行間現(xiàn)券收益率下行3-5bp，10年期國(guó)債活躍券收益率跌破3.20%。

政策利率相繼下調(diào)

繼月初的“麻辣粉”之后，央行逆回購(gòu)也降價(jià)了，公開(kāi)市場(chǎng)市場(chǎng)操作利率開(kāi)啟全面下調(diào)！

18日早間，央行公告稱(chēng)，以利率招標(biāo)方式開(kāi)展了1800億元逆回購(gòu)操作。公告顯示，此次逆回購(gòu)操作期限為7天，規(guī)模1800億元，中標(biāo)利率2.5%。

此前，央行逆回購(gòu)操作已連停15個(gè)工作日。

面對(duì)稅期高峰，臨近年底時(shí)點(diǎn)，央行重啟逆回購(gòu)操作基本在意料之中。

讓人感到意外的是利率——中標(biāo)利率2.5%，前次操作是2.55%。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，這是2015年8月以來(lái)，央行首次下調(diào)7天期逆回購(gòu)操作利率。

本月5日，央行在續(xù)做到期MLF，操作利率由前次的3.3%下調(diào)至3.25%，下調(diào)了5個(gè)基點(diǎn)，成為本輪政策利率下調(diào)的開(kāi)端。

在麻辣粉降價(jià)之后，圍繞央行會(huì)否下調(diào)逆回購(gòu)操作利率，市場(chǎng)上存在不少看法。甚至有相當(dāng)部分的觀點(diǎn)認(rèn)為，逆回購(gòu)利率不會(huì)下調(diào)！

此次7天期逆回購(gòu)利率下調(diào)，顯然出乎不少人意料。

逆回購(gòu)和麻辣粉是當(dāng)前央行開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作、投放基礎(chǔ)貨幣的兩大主力工具，期限上一短一長(zhǎng)，一定程度上充當(dāng)著短期和中長(zhǎng)期政策利率基準(zhǔn)的作用。

11月以來(lái)，從麻辣粉再到逆回購(gòu)，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作利率全面下調(diào)，政策利率紛紛出現(xiàn)松動(dòng)跡象。

為什么降融資成本

央行剛剛發(fā)布了2019年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告。報(bào)告里談到了公開(kāi)市場(chǎng)操作利率的問(wèn)題。

談到月初下調(diào)MLF操作利率。央行指出，中期借貸便利中標(biāo)利率下降是金融機(jī)構(gòu)平均邊際資金成本降低的體現(xiàn)，有助于推動(dòng)降低企業(yè)實(shí)際貸款利率，促進(jìn)降低社會(huì)融資成本。并指出，此舉促進(jìn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，提振了信心。

話(huà)音未落，央行便在放量開(kāi)展逆回購(gòu)操作的同時(shí)，下調(diào)操作利率。

首先，不宜將此舉簡(jiǎn)單地理解為貨幣政策放松。

央行在今年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，將之前的“適時(shí)適度進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)”調(diào)整為“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”，今日自2018年3月22以來(lái)逆回購(gòu)利率首次下調(diào)，是央行加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)的具體體現(xiàn)。

其次，有助于打消市場(chǎng)對(duì)央行貨幣政策收緊的擔(dān)憂(yōu)。

事實(shí)上，央行貨幣政策報(bào)告提出，全面看待CPI與PPI走勢(shì)，強(qiáng)調(diào)當(dāng)前通脹的結(jié)構(gòu)性特征，并指出加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，刪掉了“流動(dòng)性總閘門(mén)”等字眼，表明穩(wěn)增長(zhǎng)被放在更加重要的位置。政策利率紛紛下調(diào)，證偽貨幣政策將會(huì)收緊的市場(chǎng)觀點(diǎn)。

最后，為金融機(jī)構(gòu)減負(fù)，突出降低融資成本這條主線(xiàn)。

公開(kāi)市場(chǎng)操作“降息”的根本目的，與此前LPR“降息”一樣，都是為了降低社會(huì)綜合融資成本。

改革L(fēng)PR，壓縮LPR與MLF利率的利差，用的是改革的辦法疏通貨幣政策傳導(dǎo)；調(diào)降MLF、央行逆回購(gòu)利率，用的則是市場(chǎng)化的辦法。

應(yīng)該說(shuō)，LPR效果正在顯現(xiàn)，但也面臨一些制約，最突出的是當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)負(fù)債成本下行緩慢，報(bào)價(jià)行持續(xù)下調(diào)LPR報(bào)價(jià)的動(dòng)力不足。

10月20日，LPR沒(méi)有繼續(xù)下行就反映了這一問(wèn)題。央行貨幣政策報(bào)告更顯示，9月，一般貸款加權(quán)平均利率為5.96%，反而比6月上升0.02個(gè)百分點(diǎn)。

既然關(guān)鍵問(wèn)題在于負(fù)債端，為持續(xù)推動(dòng)LPR下行、引導(dǎo)信貸市場(chǎng)利率下降，央行通過(guò)下調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，給金融機(jī)構(gòu)“減負(fù)”就是合情合理的。

MLF和逆回購(gòu)是央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的主要工具，也是當(dāng)前投放基礎(chǔ)貨幣的主力工具，下調(diào)其操作利率，對(duì)短期市場(chǎng)利率的引導(dǎo)作用比較明顯。

近一段時(shí)間，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，客觀上也要求貨幣政策加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)。與此同時(shí)，人民幣內(nèi)外利差擴(kuò)大、匯率逐漸走穩(wěn)，也為央行適度下調(diào)政策利率創(chuàng)造了條件。

公開(kāi)市場(chǎng)操作利率可能碎步下行

MLF、央行逆回購(gòu)利率先后下調(diào)，機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，有助于扭轉(zhuǎn)7月以來(lái)貨幣市場(chǎng)利率上行勢(shì)頭，此外，本月20日LPR重拾下行幾無(wú)懸念。

中國(guó)民生銀行首席研究員溫彬預(yù)計(jì)，本月1年期LPR將同步下調(diào)5個(gè)BP至4.15%。

東方金誠(chéng)首席宏觀分析師王青認(rèn)為，此次7天期逆回購(gòu)利率下調(diào)，有望扭轉(zhuǎn)此前四個(gè)月貨幣市場(chǎng)利率整體邊際走高、8月及10月的DR007平均利率水平已高于上年同期的狀況，意味著從11月開(kāi)始“寬貨幣”勢(shì)頭有望恢復(fù)。

王青認(rèn)為，這一方面將降低金融機(jī)構(gòu)平均邊際資金成本，推動(dòng)本周三1年期LPR恢復(fù)下行態(tài)勢(shì)，進(jìn)而降低企業(yè)實(shí)際貸款利率。此外，這也是在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力較大背景下，監(jiān)管層釋放出清晰的逆周期政策調(diào)節(jié)力度加大信號(hào)，將有助于穩(wěn)定市場(chǎng)信心和四季度宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。

既然央行強(qiáng)調(diào)，堅(jiān)決不搞“大水漫灌”、防止通脹預(yù)期發(fā)散。分析人士預(yù)計(jì)后續(xù)央行在流動(dòng)性調(diào)控的量的方面還是會(huì)比較謹(jǐn)慎。流動(dòng)性調(diào)控的主基調(diào)依舊是合理充裕、從緊適度，類(lèi)似6月底7月初那樣流動(dòng)性極度充裕的局面難以重現(xiàn)。

那么，這是否意味著新一輪降息周期開(kāi)啟了？

一些機(jī)構(gòu)認(rèn)為，為降低融資成本，未來(lái)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率、LPR仍可能碎步下行，但目前出現(xiàn)大幅降息的可能性仍較小。

中信證券首席分析師明明指出，未來(lái)結(jié)構(gòu)性貨幣政策操作仍可期待，可能的組合包括：繼續(xù)小幅“降息”；繼續(xù)定向降準(zhǔn)；繼續(xù)運(yùn)用諸如MLF、再貸款、再貼現(xiàn)、PSL等貨幣政策工具；創(chuàng)設(shè)更多的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具；完善MPA考核等。

溫彬認(rèn)為，MLF利率下調(diào)代表降息周期已經(jīng)開(kāi)啟。