李公然|東海期貨煤炭研究員

摘要

?.受8月1日螺紋破位下行的帶動，黑色系整體氛圍轉(zhuǎn)空；疊加焦炭本身山西“二青會”環(huán)保限產(chǎn)基本證偽，短期焦炭供需略偏寬松的影響，8月2日早盤焦炭領(lǐng)跌黑色系，09、01合約率先陣亡跌停。就本次焦炭大跌的原因，及大跌后應(yīng)該如何應(yīng)對，我們在此做一個簡要的分析。

?.直至進入8月，山西“二青會”環(huán)保遲遲沒有加嚴(yán)的動作。盤面的下跌包含了對山西環(huán)保預(yù)期的修正，所以前期“環(huán)保預(yù)期溢價”更足的01合約跌幅也相對較大。

?.且不論多頭接貨后有無銷售渠道，在目前庫存高位，現(xiàn)貨即將見頂，9-1價差不足以覆蓋轉(zhuǎn)拋遠(yuǎn)月的資金及倉儲成本的情況下，多頭也基本沒有接貨意愿。所以，如果8月山西環(huán)保徹底證偽，焦炭去庫將困難重重。在港口現(xiàn)貨的拋壓下，臨近交割月09合約的下跌也在情理之中。

?.8月唐山環(huán)保力度低于預(yù)期，鐵礦價格見頂后成本支撐邏輯的松動，下游采購遲遲未有起色，螺紋各項利空預(yù)期開始兌現(xiàn)。疊加上3000億美元商品加征10%關(guān)稅的突發(fā)利空，后期鋼價及鋼廠利潤的演繹路徑向鋼價下行-利潤收縮-主動減產(chǎn)+需求韌性-鋼價企穩(wěn)靠攏。而無論是鋼廠的利潤收縮還是主動減產(chǎn)，都將對焦價形成壓制。

?.即使本輪提漲勉強落地，鋼廠由于利潤的收縮及減產(chǎn)的預(yù)期也可能反過來打壓焦價。在焦價階段性見頂?shù)谋尘跋拢覀兛赡苡謱⒁姷?月份焦化廠和貿(mào)易商競爭性出貨，鋼廠庫存累積的情況，這種庫存結(jié)構(gòu)的變動對焦價顯然是不利的。屆時不排除反向提降的可能。

?.假設(shè)山西環(huán)保若完全證偽，焦炭在交割月前去庫基本不可能，港口現(xiàn)貨的拋壓將始終制約著09的上方空間。第二輪提漲的博弈也將較為激烈，落實將有一定難度，我們對焦炭09最終的估值區(qū)間在1950-2050左右。

?.對于遠(yuǎn)期01、05合約，山東今年1031萬噸的去產(chǎn)能計劃，河北、徐州等地也有對應(yīng)的去產(chǎn)能任務(wù)；以及《山西省打贏藍天保衛(wèi)戰(zhàn)2019年行動計劃》中體現(xiàn)出的今年采暖季限產(chǎn)加嚴(yán)的政策口徑，4季度焦炭仍有可能從供應(yīng)端發(fā)力去給焦炭提供去庫的機會。在終端需求不出現(xiàn)斷崖式下跌的假設(shè)下，我們認(rèn)為焦企在4季度維持200左右的利潤是相對合理的（目前01盤面利潤100不到）。01短期內(nèi)會受到現(xiàn)貨市場的擾動，4季度的預(yù)期短時間內(nèi)還難以發(fā)酵，預(yù)計仍將震蕩偏弱。但處于對4季度焦炭供給收縮的考慮，在01前期“預(yù)期溢價”水分?jǐn)D完之后，我們認(rèn)為焦炭遠(yuǎn)期仍有多頭配置的價值，遠(yuǎn)期煤焦比也存在向上的驅(qū)動。

一、焦炭大跌的原因分析

（1）山西環(huán)保限產(chǎn)南柯一夢，港口現(xiàn)貨拋壓巨大

從近兩個月來焦炭期現(xiàn)貨走勢上我們可以看出，本輪焦炭盤面上漲的起點在6月中下旬，當(dāng)時唐山市《關(guān)于做好全市鋼鐵企業(yè)停限產(chǎn)工作的通知》的發(fā)布點燃了市場對鋼焦環(huán)保限產(chǎn)的預(yù)期，而焦化環(huán)保限產(chǎn)及產(chǎn)能收縮帶來的“環(huán)保預(yù)期溢價”大部分體現(xiàn)在了01合約上。自6月中下旬起，焦炭2001合約上漲200點有余，最高上沖至2255的高點。

但直至進入8月，山西“二青會”環(huán)保遲遲沒有加嚴(yán)的動作，僅僅是臨關(guān)停了遠(yuǎn)中和瑞德兩家焦化企業(yè)兩家焦企，影響的產(chǎn)能不過120萬噸。8月2日開工率焦企開工率數(shù)據(jù)更是全面回升。盤面的下跌包含了對山西環(huán)保預(yù)期的修正，所以“環(huán)保預(yù)期溢價”更足的01合約跌幅也相對較大。

另一方面，在6月底7月初09盤面升水現(xiàn)貨且升水幅度持續(xù)走擴以后，期現(xiàn)套利的空間不斷被打開，期現(xiàn)套利隊伍也隨之入場，抄底現(xiàn)貨，同時拋至09盤面。這一點從7月初以來港口不斷抬高的庫存水平可以得到驗證。

目前港口庫存489萬噸，比往年高出200萬噸。且不論多頭接貨后有無銷售渠道，在目前庫存高位，現(xiàn)貨即將見頂，9-1價差不足以覆蓋轉(zhuǎn)拋遠(yuǎn)月的資金及倉儲成本的情況下，多頭也基本沒有接貨意愿。所以，如果8月山西環(huán)保徹底證偽，焦炭的去庫將困難重重。在港口現(xiàn)貨的拋壓下，臨近交割月09合約的下跌也在情理之中。

（2）螺紋破位下行，利潤收縮預(yù)期端壓制焦價

伴隨著鋼材社庫和廠庫的不斷累積，產(chǎn)量維持高位，表觀消費持續(xù)偏弱，螺紋的矛盾始終在累積的過程中。而8月唐山環(huán)保力度低于預(yù)期，鐵礦價格見頂后成本支撐邏輯的松動，下游采購遲遲未有起色，螺紋各項利空預(yù)期開始兌現(xiàn)。疊加上3000億美元商品加征10%關(guān)稅的突發(fā)利空，后期鋼價及鋼廠利潤的演繹路徑向鋼價下行-利潤收縮-主動減產(chǎn)+需求韌性-鋼價企穩(wěn)靠攏。而鋼廠的利潤收縮將對焦價形成壓制。

按目前的情況來看，焦企憑借自身庫存低位及8月唐山高爐復(fù)工的籌碼提漲現(xiàn)貨，但即使本輪提漲勉強落地，鋼廠由于利潤的收縮及減產(chǎn)的預(yù)期也可能反過來打壓焦價。在焦價階段性見頂?shù)谋尘跋拢覀兛赡苡謱⒁姷?月份焦化廠和貿(mào)易商競爭性出貨，鋼廠庫存累積的情況，這種庫存結(jié)構(gòu)的變動對焦價顯然是不利的。屆時不排除反向提降的可能。

二、焦炭大跌后的應(yīng)對策略

對于09合約，假設(shè)山西環(huán)保若完全證偽，焦炭在交割月前去庫基本不可能，港口現(xiàn)貨的拋壓將始終制約著09的上方空間。第二輪提漲的博弈也將較為激烈，落實將有一定難度，我們對焦炭09的最終估值在1950-2050左右。

對于遠(yuǎn)期01、05合約，山東今年1031萬噸的去產(chǎn)能計劃，河北、徐州等地也有對應(yīng)的去產(chǎn)能任務(wù)；以及《山西省打贏藍天保衛(wèi)戰(zhàn)2019年行動計劃》中體現(xiàn)出的今年采暖季限產(chǎn)加嚴(yán)的政策口徑，4季度焦炭仍有可能從供應(yīng)端發(fā)力去給焦炭提供去庫的機會。在終端需求不出現(xiàn)斷崖式下跌的假設(shè)下，我們認(rèn)為焦企在4季度維持200左右的利潤是相對合理的（目前01盤面利潤115左右）。01短期內(nèi)會受到現(xiàn)貨市場的擾動，4季度的預(yù)期短時間內(nèi)還難以發(fā)酵，預(yù)計仍將震蕩偏弱。但處于對4季度焦炭供給收縮的考慮，在01前期“預(yù)期溢價”水分?jǐn)D完之后，我們認(rèn)為焦炭遠(yuǎn)期仍有多頭配置的價值，遠(yuǎn)期煤焦比也存在向上的驅(qū)動。