?何建輝|國(guó)投安信期貨高級(jí)分析師

核心觀點(diǎn)

?.需求方面，地產(chǎn)、基建類似蹺蹺板，建材總體平穩(wěn)，不必過(guò)于悲觀但也不可盲目樂(lè)觀。供應(yīng)方面，高爐開(kāi)工率逐步回升，后期大概率繼續(xù)上行，由于環(huán)保限產(chǎn)邊際上放松，2019年供應(yīng)端壓力相對(duì)較大。

?.鐵礦石上漲從成本端推動(dòng)鋼價(jià)，但持續(xù)性不足。一方面，本次事故造成鐵礦石階段性供不應(yīng)求，但難以從根本上扭轉(zhuǎn)過(guò)剩局面。另一方面，當(dāng)前市場(chǎng)格局下鋼廠向下游轉(zhuǎn)移成本能力偏弱，品種間很難形成持續(xù)正反饋。

?.按照當(dāng)前累庫(kù)速度，預(yù)計(jì)今年庫(kù)存高點(diǎn)低于2018年，但高于2017年，后期去庫(kù)存壓力依然不小。

?.目前螺紋期價(jià)貼水已經(jīng)基本修復(fù)，當(dāng)鐵礦石暴漲引發(fā)的做多熱情消退，而需求又未超預(yù)期爆發(fā)，后期貼水或重新擴(kuò)大。

春節(jié)前后，螺紋鋼期價(jià)走勢(shì)糾結(jié)，波動(dòng)加劇。由于巴西礦難事故持續(xù)發(fā)酵，市場(chǎng)情緒較為亢奮，但年初以來(lái)螺紋5月合約已經(jīng)累計(jì)反彈10%，盤面貼水顯著收窄，高位多空分歧明顯增大。展望后市，預(yù)計(jì)鐵礦石仍是短期市場(chǎng)風(fēng)向標(biāo)，不過(guò)其掀起的做多熱情將逐步消退，鋼價(jià)將重新回歸基本面，短期在高位仍有反復(fù)，但上方空間已經(jīng)較為有限。中期來(lái)看，2019年鋼材現(xiàn)貨大概率呈現(xiàn)寬幅震蕩、重心小幅下移的走勢(shì)，而在當(dāng)前宏觀環(huán)境及產(chǎn)業(yè)格局下，期價(jià)也不具備升水的基礎(chǔ)，后期逢高試空安全邊際相對(duì)較高。

一、供需基本均衡，邊際上轉(zhuǎn)向?qū)捤?/p>

需求方面，目前建材仍處淡季，后期隨著氣溫升高將進(jìn)入傳統(tǒng)旺季，不過(guò)在經(jīng)濟(jì)增速放緩、地產(chǎn)銷售低迷的情況下，旺季需求超預(yù)期的可能性并不大。從數(shù)據(jù)上看，2018年1-12月，地產(chǎn)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)9.5%，增速較1-11月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)；基建投資（不含電力）累計(jì)同比增長(zhǎng)3.8%，增速較1-11月上升0.1個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)投資逐步回落，但下行態(tài)勢(shì)較為溫和，基建觸底反彈，基本對(duì)沖地產(chǎn)投資下行，兩者形成類似蹺蹺板的現(xiàn)象。可以說(shuō)建材需求總體比較平穩(wěn)，不必過(guò)于悲觀但也不可盲目樂(lè)觀。

供應(yīng)方面，高爐開(kāi)工率仍維持相對(duì)低位，但已經(jīng)開(kāi)始逐步回升，后期大概率延續(xù)上行走勢(shì)。由于2019年環(huán)保限產(chǎn)邊際上放松，從同比層面看，今年高爐供應(yīng)端壓力要相對(duì)大于去年。電爐方面，春節(jié)期間電爐基本停工，開(kāi)工率降至較低水平，后期也將逐步復(fù)工，由于電爐利潤(rùn)仍較為微薄，其對(duì)供應(yīng)端的沖擊力并不會(huì)太大。從另一個(gè)角度看，電爐屬于邊際產(chǎn)能，其成本對(duì)鋼價(jià)形成一定支撐。

二、成本上升有推動(dòng)，但持續(xù)性不足

近期巴西礦難事故引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注，推動(dòng)鐵礦石價(jià)格大幅上漲，也造成相關(guān)品種劇烈波動(dòng)。從成本角度看，礦價(jià)上漲將會(huì)推動(dòng)鋼價(jià)重心上移，但基于以下兩點(diǎn)理由，我們認(rèn)為這個(gè)過(guò)程持續(xù)性相對(duì)不足。一方面，本次事故將會(huì)造成鐵礦石市場(chǎng)階段性的供不應(yīng)求，但從中長(zhǎng)期來(lái)看，其供給過(guò)剩的局面難以從根本上扭轉(zhuǎn)，隨著時(shí)間的推移，供需缺口將會(huì)逐漸彌補(bǔ)。另一方面，當(dāng)鋼材下游需求擴(kuò)張時(shí)，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈將會(huì)形成正反饋，相關(guān)品種的價(jià)格都會(huì)上漲。而目前的市場(chǎng)格局是鋼材需求穩(wěn)中略有回落，噸鋼利潤(rùn)下行，鋼廠向下游轉(zhuǎn)移成本的能力相對(duì)偏弱，品種間很難形成持續(xù)的正反饋。

三、后期去庫(kù)存壓力依然不小

一般來(lái)說(shuō)，冬儲(chǔ)可以分成常規(guī)冬儲(chǔ)和投機(jī)性冬儲(chǔ)兩部分。由于鋼材需求的季節(jié)性以及生產(chǎn)的連續(xù)性，為了應(yīng)對(duì)開(kāi)春后的旺季，每年淡季期間貿(mào)易商都會(huì)進(jìn)行常規(guī)冬儲(chǔ)。而投機(jī)性冬儲(chǔ)相對(duì)主動(dòng)，主要為了博取價(jià)差收益，取決于貿(mào)易商對(duì)后市行情的預(yù)判，彈性較大，對(duì)行情影響也較大。

從目前情況看，截至2月8日，全國(guó)35城螺紋鋼社會(huì)庫(kù)存724.6萬(wàn)噸，庫(kù)存上升速度有所加快，貿(mào)易商投機(jī)力度增大。近幾年社會(huì)庫(kù)存高點(diǎn)通常出現(xiàn)在春節(jié)過(guò)后20天左右（3周），按照目前的累庫(kù)速度，我們預(yù)計(jì)今年庫(kù)存高點(diǎn)低于2018年，但高于2017年。2018年高庫(kù)存透支需求的故事我們已經(jīng)比較熟悉，2019年雖然大概率不會(huì)重蹈覆轍，但后期去庫(kù)存的壓力依然不小。

四、貼水基本修復(fù)，期價(jià)下方支撐減弱

回顧近幾年螺紋鋼期現(xiàn)貨市場(chǎng)表現(xiàn)，不難發(fā)現(xiàn)期價(jià)總是在貼水?dāng)U大—貼水修復(fù)間循環(huán)。之所以出現(xiàn)這樣的情況，一方面是由于當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)及行業(yè)供需格局下，期價(jià)不具備升水的基礎(chǔ)。另一方面，經(jīng)濟(jì)下行、供需走向?qū)捤傻倪^(guò)程又是相對(duì)溫和的，而市場(chǎng)往往反應(yīng)過(guò)激，當(dāng)平穩(wěn)的真實(shí)供需不斷修復(fù)投資者悲觀預(yù)期時(shí)，往往又會(huì)出現(xiàn)貼水修復(fù)的走勢(shì)。

從基差方面看，在現(xiàn)貨價(jià)格保持平穩(wěn)、期價(jià)持續(xù)反彈的背景下，年初以來(lái)螺紋鋼盤面貼水明顯收窄，目前主力1905合約貼水在200元/噸左右，處于相對(duì)偏低的水平。當(dāng)鐵礦石暴漲引發(fā)的做多熱情逐步消退，而下游需求又未超預(yù)期爆發(fā)的情況下，后期螺紋鋼或?qū)⒅匦鲁霈F(xiàn)貼水?dāng)U大的走勢(shì)。