隨著國(guó)內(nèi)4月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布，疫情沖擊加劇國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的下行壓力，國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)均前后上演對(duì)于未來全球經(jīng)濟(jì)逐步走向衰退的悲觀預(yù)期，黑色系在旺季需求持續(xù)沒有兌現(xiàn)，強(qiáng)預(yù)期又開始轉(zhuǎn)弱下，也同步走出了負(fù)反饋的行情。

為了進(jìn)一步穩(wěn)住國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)局勢(shì)，國(guó)務(wù)院在5月底召開“穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤會(huì)議”萬人大會(huì)，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)保衛(wèi)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的緊迫性。在國(guó)家穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的指導(dǎo)方針下，各地政策也進(jìn)一步松綁、專項(xiàng)債加速發(fā)放、貸利率進(jìn)一步下調(diào)，疊加上海疫情緩解，復(fù)工復(fù)產(chǎn)在即，市場(chǎng)情緒很快從4、5月的悲觀狀態(tài)中走出，并開始期待上海解封后的需求回補(bǔ)，整體資產(chǎn)在宏觀預(yù)期轉(zhuǎn)暖后于6月初開始反彈。

目前來看，黑色系伴隨這輪情緒修復(fù)帶來的反彈，已經(jīng)重新回到了偏高的位置，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐步改善的預(yù)期下可能難以深跌，但反彈到當(dāng)前價(jià)位后能否進(jìn)一步抬升，還需要回看自身基本面能否打開上方空間。

估值：鋼材估值中性略高，黑色產(chǎn)業(yè)鏈整體估值較高

當(dāng)前鋼材盤面價(jià)格在6月初反彈后重新回至4800-4900元/噸左右的價(jià)格，而現(xiàn)貨價(jià)格上漲較為乏力，整體漲幅弱于期貨，并造成當(dāng)前基差偏低的狀態(tài)。而近期限產(chǎn)政策等多利潤(rùn)的邏輯驅(qū)動(dòng)，鋼材盤面及現(xiàn)貨利潤(rùn)在低位有所回升。

由于基本面的羸弱，鋼材自身估值呈現(xiàn)中性，盤面在反彈至平水后呈現(xiàn)估值中性略高的狀態(tài)。

如果同步考慮到鐵礦及雙焦的估值，并將鋼材價(jià)格作為黑色系輸出的估值，整體黑色產(chǎn)業(yè)鏈估值是這五年來僅次于去年的高位。

因素分析：

1、建材：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)筑底改善，但地產(chǎn)依舊羸弱，房企前端開發(fā)的疲軟仍將壓制本年度建材端的需求總量，需求無好轉(zhuǎn)下，電爐及高爐的邊際產(chǎn)量將制約建材的上方空間。

從近期發(fā)布的5月社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)中我們可以清晰的看到，受益于疫情沖擊減弱以及政策加快靠前發(fā)力，5月信貸規(guī)模和政府債債券規(guī)模同比回升，并推動(dòng)社融同比增速和M2同比增速走高，經(jīng)濟(jì)重回寬信用區(qū)間。5月社融存量同比增長(zhǎng)10.5%，比上年同期多8399億元，其中在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的政策指引下，財(cái)政發(fā)力較為突出，這也與我們上半年所看到的基建增速較高相匹配。

對(duì)于宏觀整體而言，信貸總量會(huì)超預(yù)期無疑是增強(qiáng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)信心的有效支撐，但回到短期的商品邏輯，我們更多需要看到對(duì)應(yīng)鋼材最大需求部分的居民戶中長(zhǎng)期人民幣貸款（房貸）的有效回升，也就是現(xiàn)實(shí)層面的改善。

目前來看，地產(chǎn)端的問題十分嚴(yán)峻，一方面是自去年年底就不斷放松的各地地產(chǎn)調(diào)控政策，一方面是銷售端的越發(fā)疲軟，5月數(shù)據(jù)來看居民戶中長(zhǎng)期貸款增加1047億元，同比減少3379億元，如果只從5年的視角來看，中長(zhǎng)期居民戶貸款水平是偏低的，但實(shí)際上如果將時(shí)間拉長(zhǎng)至09年，當(dāng)前中長(zhǎng)期貸款的水平是這12年里最差的水平之一。

與中長(zhǎng)期居民貸款相符合的是商品房成交的弱勢(shì)，如前期我們所提及的那樣，當(dāng)前房地產(chǎn)周期注定下行可能已經(jīng)深入人心，同時(shí)考慮到疫情等事件給居民消費(fèi)帶來的信心破壞，居民端加杠桿的意愿明顯受到壓制，這一輪地產(chǎn)復(fù)蘇的磨底周期可能會(huì)長(zhǎng)于歷史經(jīng)驗(yàn)。

由于同時(shí)受到“三道紅線”的影響，地產(chǎn)端資金緊缺問題依舊沒有明顯改善，流動(dòng)性緊缺加預(yù)期走弱換來的結(jié)果便是主動(dòng)擴(kuò)張意愿消失殆盡，前端項(xiàng)目開發(fā)進(jìn)一步走弱，土地成交低位運(yùn)行。如果我們也將商品房成交以及拿地情況拉長(zhǎng)周期看的話，能夠看出當(dāng)前商品房以及拿地都處于自2019年以來的最低水平，而如果拿2022年1至5月的累計(jì)值來和2010-2021年各年進(jìn)行比較的話可以看出，當(dāng)前地產(chǎn)端銷售以及拿地均是近十幾年來最差水平。

螺紋鋼的主要需求來自于地產(chǎn)的前端開發(fā)（占比約70%），以及基建（占比約30%），基建端持續(xù)有著近10%的發(fā)力程度，但由于拿地水平領(lǐng)先螺紋需求4-6個(gè)月，那么今年全年地產(chǎn)下行的程度可能將持續(xù)在35%左右，那么換算下來螺紋的需求減量可能會(huì)維持在20-25%的區(qū)間。上半年螺紋需求減量在20-25%左右，考慮到疫情帶來的額外需求減量，這基本與地產(chǎn)及基建的當(dāng)下情況吻合。

由于上半年華東地區(qū)受疫情影響嚴(yán)重，市場(chǎng)主流預(yù)期是伴隨國(guó)內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)，華東地區(qū)解封后的需求回補(bǔ)能夠在一定程度上對(duì)沖淡季需求季節(jié)性下行的壓力，螺紋鋼表需會(huì)維持在300的水平，而產(chǎn)量維持在300以下，最終造成淡季不淡、庫存緩慢去化的效果。

從同比角度來看，若-20%的水平可以持續(xù)，甚至好轉(zhuǎn)，那么淡季螺紋需求在300上下波動(dòng)的概率是存在的，但庫存能否緩慢去化也需要同步考慮供應(yīng)的問題。目前價(jià)格已經(jīng)反彈至谷電成本以上，根據(jù)調(diào)研，部分電爐廠已經(jīng)開始著手準(zhǔn)備復(fù)產(chǎn)，而高爐在薄利下一直沒有大規(guī)模減產(chǎn)的跡象，從最新的產(chǎn)量數(shù)據(jù)來看，也已經(jīng)出現(xiàn)了高爐端的增產(chǎn)，總量到達(dá)306萬噸/周的水平，已超過300萬噸/周的需求預(yù)期。

如果考慮到后續(xù)增產(chǎn)大方向是確定的，那么想要實(shí)現(xiàn)淡季不淡就需要建材表需有更高的表現(xiàn)，這難度無疑是存在的，相比淡季去庫，庫存繼續(xù)積累的可能性更大一些。如果同時(shí)考慮到當(dāng)前總庫存已經(jīng)是近5年來同比最高水平，那么如果當(dāng)前的價(jià)格持續(xù)維持在當(dāng)下，我們很有可能面臨頂著5年最高的庫存過淡季的壓力。

同時(shí)，由于卷螺利潤(rùn)已發(fā)生倒掛，考慮到熱卷端訂單改善程度有限，后續(xù)供應(yīng)的增量可能會(huì)集中在建材端，這可能會(huì)給后續(xù)螺紋的產(chǎn)量帶來超預(yù)期的增量。

因此在需求沒有告知市場(chǎng)可以明確消化當(dāng)前供應(yīng)壓力的情況下，電爐及高爐的邊際產(chǎn)量將制約建材的上方空間。

2、板材：在制造業(yè)以及出口發(fā)力下，板材是當(dāng)下鋼材需求的主要支撐，但當(dāng)前外需持續(xù)轉(zhuǎn)弱，產(chǎn)量無回落下，出口的邊際需求將制約板材的上方空間。

從2020年至今，在國(guó)內(nèi)制造業(yè)發(fā)力以及出口訂單轉(zhuǎn)移下，板材一直是鋼材需求的強(qiáng)力支撐，而由于地產(chǎn)泡沫的破裂，地產(chǎn)預(yù)期走弱下鋼廠上半年主動(dòng)減少了鐵水流向建材的量，并更多轉(zhuǎn)向板材等工業(yè)材。而板材端也不負(fù)眾望，整體需求明顯好于建材，疊加俄烏沖突帶來的出口訂單轉(zhuǎn)移，板材在上半年成功為鋼廠消化了大量的供給壓力。

但從最新的數(shù)據(jù)來看，外需正在面臨走弱的壓力，一方面是能夠看到海外需求的持續(xù)向下，海外熱卷價(jià)格的見頂回落，經(jīng)銷商庫存去化緩慢，部分海外鋼廠在低利潤(rùn)下面臨減產(chǎn)壓力；一方面是局部進(jìn)口為主的國(guó)家受自身美元儲(chǔ)備緊張問題，正面臨國(guó)際貿(mào)易購買力衰退的危機(jī)。

而從內(nèi)外價(jià)格的比較來看，當(dāng)前熱卷現(xiàn)貨以及出口價(jià)格已經(jīng)基本持平，這與2020年外需拉著國(guó)內(nèi)價(jià)格上漲存在本質(zhì)上的不同，而考慮到我國(guó)是凈出口大國(guó)，以及內(nèi)需相對(duì)疲軟，除非限產(chǎn)政策超預(yù)期加嚴(yán)，否則價(jià)格不應(yīng)出現(xiàn)內(nèi)外倒掛的局面，熱卷價(jià)格進(jìn)一步走強(qiáng)的空間受到出口價(jià)格約束。

對(duì)于板材來講，外需筑頂走弱后，更多需求拉動(dòng)將依靠?jī)?nèi)需，從5月PMI來看，PMI從47.4回升至49.6,上海疫情緩解后復(fù)工復(fù)產(chǎn)確實(shí)持續(xù)進(jìn)行，訂單需求的下行有所改善，但其依舊處于榮枯線以下，這也就意味著5月制造業(yè)需求依舊弱于4月，只不過下行的量小于市場(chǎng)預(yù)期。而折算到經(jīng)濟(jì)動(dòng)能，便是整體動(dòng)能的改善，但改善幅度相對(duì)有限。

因此從制造業(yè)與地產(chǎn)的需求差來講，板材端依舊是支撐鋼材的主要因素，但從價(jià)差的角度我們也可以看到，由于上半年鐵水大量轉(zhuǎn)移至板材端，卷螺差在螺紋需求較差的情況下也沒有走強(qiáng)，這也就意味著板材供給的壓力是較大的，已無法給予板材相對(duì)螺紋更多的溢價(jià)。受利潤(rùn)等方面引導(dǎo)，當(dāng)前唐山、東北等鋼廠已有鐵水轉(zhuǎn)移向建材的跡象，如前文所講，鋼廠不減產(chǎn)下，后續(xù)供應(yīng)增量可能會(huì)向建材集中。

綜上，對(duì)于板材而言，產(chǎn)量無回落下，出口的邊際需求將制約板材的上方空間。

3、政策：限產(chǎn)政策會(huì)決定黑色上下游產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)再分配比重，但若供給依舊難以對(duì)沖需求下行，則利潤(rùn)偏低的格局可能難以實(shí)現(xiàn)根本性改變。

對(duì)于鋼材來講，今年需求受到地產(chǎn)周期向下、外需出口拉動(dòng)衰減、制造業(yè)主動(dòng)去庫等下行壓力，整體黑色系價(jià)格都面臨向下的壓力，鋼廠利潤(rùn)也被上下游基本面的差異而壓縮至低位，此時(shí)政策性減產(chǎn)可能會(huì)成為鋼材的一劑強(qiáng)力救心劑，但這是對(duì)于鋼材利潤(rùn)角度的救心計(jì)，可能無法給絕對(duì)價(jià)格帶來強(qiáng)力的支撐。與去年減產(chǎn)政策帶來黑色系整體暴漲不同，今年需求端的預(yù)期遠(yuǎn)弱于去年，從平衡表的角度來看，考慮到今年地產(chǎn)下行明顯，市場(chǎng)討論的粗鋼減產(chǎn)5000萬噸基本可以消除年度級(jí)別需求的減量，但也只是將鋼材的平衡表從略寬松轉(zhuǎn)向平衡，尚不能造成緊缺預(yù)期，這也就意味著減產(chǎn)給鋼材帶來的向上動(dòng)能是相對(duì)有限的，反而是從過剩到平衡，鋼材擴(kuò)利潤(rùn)的動(dòng)能較強(qiáng)。而對(duì)于原料而言，5000萬噸將很大程度上改善原料的平衡表，如果同時(shí)考慮到原料本身估值在黑色系中處于高位，那么就需要小心高估值下驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向帶來的下行風(fēng)險(xiǎn)。限產(chǎn)政策會(huì)決定黑色上下游產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)再分配比重，但產(chǎn)能充裕的鋼材能否保住政策調(diào)控帶來的紅利，更多取決于政策性壓減的總量能否改善鋼材遠(yuǎn)月平衡表以及后續(xù)的執(zhí)行力度。

同時(shí)我們也需要考慮到鋼坯等中間環(huán)節(jié)庫存的大量積累給后續(xù)成材帶來的供給壓力，一旦價(jià)格漲到軋材成本以上，鋼坯帶來的表外供應(yīng)將會(huì)較大程度壓力壓制庫存的去化速度，而后續(xù)需求依舊疲軟，則鋼材利潤(rùn)偏低的格局可能難以實(shí)現(xiàn)根本性改變。

綜上所述，我們維持前期觀點(diǎn)：內(nèi)需尚未改善而外需開始筑頂，伴隨旺季窗口關(guān)閉，弱現(xiàn)實(shí)權(quán)重不斷加大，成本端松動(dòng)的黑色系價(jià)格面臨中期見頂，謹(jǐn)防高估值與驅(qū)動(dòng)同步走弱的“戴維斯雙殺”。同時(shí)，當(dāng)前建材供需雙弱，需求無改善下供給回升是較大壓力；板材供需雙旺，產(chǎn)量無回落下外需轉(zhuǎn)弱是較大壓力，兩者的邊際變化正在同步發(fā)生?？紤]到原料端現(xiàn)實(shí)緊張的供需格局有望緩解，整體黑色系在淡季依舊面臨較大的向下壓力。（永安期貨）